Le dispositif de sûretés dans les financements structurés

Un dispositif à concevoir, pas à accumuler

Dans les financements structurés (acquisitions à effet de levier, financements de projets, refinancements de groupes), le prêteur ne s'appuie pas seulement sur la solvabilité de l'emprunteur. Il s'appuie surtout sur les flux de trésorerie de l'opération et sur les actifs qui les produisent, et le dispositif de sûretés (security package) sert à les protéger.

La tentation est de tout demander : nantissement des titres, hypothèque sur les immeubles, cession de toutes les créances, cautionnements des associés. Un dispositif surdimensionné coûte cependant en impôts et en formalités, rigidifie la gestion de l'entreprise et s'avère parfois moins solide qu'il n'y paraît, car certaines sûretés ne résistent pas à l'épreuve d'une crise.

Un dispositif équilibré donne au prêteur le contrôle des actifs qui comptent et une issue rapide en cas de défaut, tout en laissant à l'emprunteur la marge nécessaire pour gérer son activité. Pour le construire, il faut partir de la structure de l'opération, et non de la liste des sûretés disponibles.

Avant les sûretés : la structure de l'opération

La première question n'est pas de savoir quelles sûretés demander, mais où se trouvent la valeur et les flux de trésorerie. Dans de nombreuses opérations, la dette est contractée par une société ad hoc ou une holding, tandis que les immeubles, les contrats et les clients se trouvent dans les sociétés opérationnelles.

Dans cette situation, le prêteur de la holding est structurellement subordonné aux créanciers des sociétés opérationnelles : en cas de crise, ceux-ci sont désintéressés en premier sur le patrimoine des filiales. Trois outils, souvent combinés, permettent de combler l'écart :

• le nantissement des titres, qui permet de prendre le contrôle de la chaîne de sociétés ;
• les sûretés réelles ou personnelles consenties par les sociétés opérationnelles, qui donnent au prêteur un recours direct sur leur patrimoine ;
• la fusion entre la société ad hoc et la société acquise après le closing, qui réunit dette et actifs dans la même entité, dans le respect du régime de la fusion avec endettement (art. 2501-bis du Code civil italien).

Le choix entre ces outils dépend de la nature des actifs, du régime fiscal, des limites à l'assistance financière et de la résistance des sûretés en cas de procédure collective.

Nantissement d'actions et de parts : contrôle, vote et réalisation

Le nantissement des participations est la pierre angulaire de presque tous les dispositifs. Sa valeur tient moins au prix des titres eux-mêmes qu'à la possibilité de transférer toute la société, avec ses contrats et ses autorisations, à un nouvel acquéreur.

Trois aspects doivent être réglés avec soin.

1. Le droit de vote. Selon la loi, sauf convention contraire, le vote appartient au créancier nanti (art. 2352 du Code civil), règle également applicable aux parts de S.r.l. (art. 2471-bis). En pratique, le vote reste à l'associé tant qu'aucun défaut n'est survenu, et ne passe au prêteur qu'après un événement déclencheur.
2. La cessibilité. Les statuts peuvent contenir des clauses de préemption ou d'agrément qui font obstacle à la vente forcée des titres. Il faut les vérifier et, si nécessaire, les modifier avant la constitution du nantissement.
3. La réalisation. La vente du bien nanti suit les procédures prévues par le Code civil (art. 2797), tandis que le pacte par lequel le créancier s'approprie le bien en cas de défaut est en principe nul (art. 2744).

Si le constituant et le prêteur entrent dans le champ du régime des contrats de garantie financière (décret législatif 170/2004), le cadre change. Les parties peuvent convenir de l'appropriation des titres à une valeur déterminée selon des critères préétablis, et la réalisation est plus rapide, même en présence d'une procédure collective. Vérifier cette possibilité dès le début de l'opération peut changer l'efficacité de tout le dispositif.

Hypothèque, privilège spécial et gage sans dépossession

Hypothèque. Lorsque la valeur de l'opération réside dans les immeubles ou les installations fixes, l'hypothèque reste la sûreté la plus solide (art. 2808 du Code civil). Son coût dépend largement du régime fiscal. Pour les financements à moyen et long terme, il est possible d'opter pour l'impôt de substitution (art. 15 du décret présidentiel 601/1973), qui absorbe les droits dus sur les sûretés. Ce régime, conçu pour les banques, a été étendu sous conditions à certains prêteurs non bancaires : la vérification doit se faire au cas par cas.

Privilège spécial. Pour les financements à moyen et long terme aux entreprises, la loi permet de constituer un privilège sur les biens meubles affectés à l'exploitation, comme les installations, les machines, les matières premières et les produits (art. 46 du Texte unique bancaire, TUB). Le privilège ne prive pas le débiteur des biens, qu'il continue d'utiliser, mais il exige un écrit et une inscription dans un registre dédié.

Gage sans dépossession. Introduit en 2016 (art. 1 du décret-loi 59/2016), il permet à l'entrepreneur de constituer un gage sur des biens meubles, même futurs, sans les remettre au créancier. L'opposabilité aux tiers dépend de l'inscription dans un registre électronique. Le créancier peut en outre réaliser la sûreté par des procédures plus rapides, y compris, si cela a été convenu, par l'appropriation du bien à une valeur estimée. C'est un outil utile pour les entreprises disposant de stocks ou d'équipements importants, encore peu exploité en pratique.

Cession de créances et nantissement de créances et de comptes

Dans les financements structurés, les créances sont souvent la sûreté la plus importante, car elles représentent les flux qui serviront à rembourser la dette. Les deux principaux outils sont la cession à titre de garantie et le nantissement.

Pour l'une comme pour l'autre, la question décisive est l'opposabilité. La cession ne produit ses effets à l'égard du débiteur cédé qu'après notification ou acceptation (art. 1264 du Code civil). À l'égard des autres créanciers et des cessionnaires ultérieurs, une date certaine est en outre nécessaire (art. 1265). Des règles analogues valent pour le nantissement de créances (art. 2800).

Lorsque les créances sont nombreuses ou futures, notifier chaque débiteur n'est pas praticable. Le régime de la cession de créances professionnelles (loi 52/1991) permet la cession en bloc, y compris de créances futures, avec des règles d'opposabilité simplifiées, mais seulement si les conditions tenant aux parties sont réunies.

Parmi les créances typiquement concernées :

• les créances sur les clients et celles issues des contrats de l'opération (construction, fourniture, exploitation, offtake) ;
• les indemnités d'assurance, protégées aussi par des délégations au profit du prêteur sur les polices ;
• les créances contre le cédant au titre des garanties du contrat d'acquisition ;
• les soldes des comptes bancaires dédiés, sur lesquels est constitué un nantissement.

Les créances sur l'administration publique méritent une attention particulière, car leur cession obéit à des règles propres et requiert souvent l'accord, ou l'absence d'opposition, de l'organisme concerné.

Garanties personnelles et garanties intragroupe

Cautionnement et garantie autonome. Le cautionnement (fideiussione, art. 1936 du Code civil) est accessoire : la caution peut opposer au créancier les exceptions dont dispose le débiteur principal. S'il couvre des obligations futures, il doit indiquer le montant maximal garanti (art. 1938). Dans les financements structurés, la garantie autonome, payable à première demande avec renonciation aux exceptions, est fréquente. La jurisprudence en admet la validité, mais sa qualification dépend du contenu d'ensemble du texte, et non de la seule formule « à première demande ».

Garanties des associés. Les garanties personnelles des associés ou du dirigeant sont souvent demandées dans les opérations de taille moyenne. Elles doivent être calibrées, en montant et en durée, sur le risque qu'elles couvrent : une garantie illimitée pèse sur les choix futurs de l'associé plus qu'il n'est utile au prêteur.

Garanties intragroupe. Lorsqu'une société garantit la dette de sa société mère (upstream) ou d'une société sœur (cross-stream), deux vérifications s'imposent.

• L'intérêt social. La garantie doit répondre à un intérêt de la société garante, y compris au regard des avantages qu'elle tire de son appartenance au groupe. À défaut, les administrateurs engagent leur responsabilité et la garantie elle-même peut être contestée.
• L'interdiction de l'assistance financière. Dans les acquisitions, la société acquise ne peut en principe pas garantir la dette contractée pour acheter ses propres actions, sauf à respecter la procédure prévue pour les S.p.A. (art. 2358 du Code civil). Pour les S.r.l., l'interdiction est encore plus nette (art. 2474).

C'est pourquoi les garanties des sociétés acquises ne sont souvent consenties qu'après la fusion avec la société ad hoc, ou sont limitées aux financements autres que le financement d'acquisition.

La résistance des sûretés en cas de crise

Une sûreté démontre sa valeur lorsque le débiteur entre en difficulté. C'est à ce moment-là qu'elle doit être mesurée, et la vérification doit être faite lors de la construction du dispositif.

Le moment de la constitution. En liquidation judiciaire, les nantissements et hypothèques conventionnels constitués pour des dettes préexistantes peuvent être révoqués : dans l'année précédente si les dettes n'étaient pas échues, dans les six mois si elles l'étaient (art. 166 du Code de la crise d'entreprise et de l'insolvabilité, CCII). Les sûretés constituées en même temps que le financement sont en revanche mieux protégées. Il est donc conseillé de signer le financement et les sûretés le même jour, et d'éviter de consentir des sûretés ultérieurement pour des dettes existantes.

Les exemptions. Les actes accomplis en exécution d'un plan de redressement attesté, d'un accord de restructuration ou d'un concordat échappent à l'action révocatoire, dans les conditions prévues par la loi. Dans les refinancements d'entreprises en difficulté, inscrire les nouvelles sûretés dans l'un de ces instruments est souvent la véritable protection du prêteur.

Les mesures de protection. En accédant à une procédure de traitement de la crise, le débiteur peut demander des mesures qui suspendent les poursuites des créanciers. Même le prêteur garanti peut se trouver bloqué pendant un temps. Les garanties financières sur les comptes et les participations, lorsqu'elles relèvent du décret législatif 170/2004, bénéficient d'une protection renforcée.

Le dispositif équilibré

Chaque sûreté protège un actif différent et comporte un point critique à vérifier. Le tableau résume les principaux choix.

Le dispositif est équilibré lorsque chaque sûreté a une fonction claire et qu'aucune ne fait inutilement double emploi avec les autres. Il doit permettre au débiteur de gérer l'entreprise : céder les actifs non stratégiques, utiliser la trésorerie courante, libérer les sûretés au fur et à mesure que la dette diminue.

Il faut enfin des règles claires entre prêteurs, surtout lorsqu'ils sont plusieurs ou de rangs différents. Une convention entre créanciers et un agent des sûretés déterminent qui décide de la réalisation et comment le produit est réparti. Un dispositif de sûretés se juge le jour où l'on en a besoin, et ce jour se prépare à la signature.