Les clauses MAC dans les opérations de M&A

Le problème : qui supporte le risque entre signing et closing

Dans les opérations de M&A, la signature du contrat et le transfert des titres coïncident rarement. Entre le signing et le closing peuvent s'écouler des semaines ou des mois : le temps d'obtenir l'autorisation au titre du contrôle des concentrations, le feu vert au titre du golden power, l'accord des banques prêteuses ou des cocontractants.

Pendant cette période, le prix est fixé, mais la société continue à fonctionner. Elle peut perdre un client décisif, subir un accident industriel, être frappée par une crise sectorielle. La question est simple : si le bien que l'acquéreur s'est engagé à acheter change radicalement, l'acquéreur est-il toujours tenu de conclure ?

La clause MAC (material adverse change, ou MAE, material adverse effect) est la réponse contractuelle à cette question. Ses quelques lignes décident qui supporte le risque de l'imprévu, et c'est pourquoi elles comptent parmi les plus négociées de tout le contrat.

Ce qu'elle est et où elle se place dans le contrat

La clause MAC n'a pas de forme unique. Dans les contrats de cession, elle apparaît généralement à trois endroits :

• comme condition au closing : l'obligation de l'acquéreur de réaliser l'opération est subordonnée à l'absence d'événement MAC entre signing et closing ;
• comme déclaration et garantie : le cédant déclare qu'aucun changement défavorable significatif n'est survenu depuis la date des derniers comptes, et réitère la déclaration au closing (bring-down) ;
• comme seuil de matérialité : de nombreuses garanties ne sont violées que si l'inexactitude produit un effet MAC, et la définition fonctionne alors comme un seuil.

Le droit italien ne connaît pas de définition légale de la MAC. La clause relève de la liberté contractuelle (art. 1322 du Code civil italien) et opère comme une répartition conventionnelle du risque. Elle s'ajoute aux remèdes légaux, comme la résolution pour excessive onérosité survenue (art. 1467 du Code civil), qui supposent cependant des conditions plus strictes et un événement extraordinaire et imprévisible.

Il y a un point d'attention propre au droit italien. Si la MAC est construite comme une condition suspensive, elle ne peut pas dépendre de la seule volonté de l'acquéreur, qui est la partie tenue de payer : une condition purement potestative entraîne la nullité de l'engagement (art. 1355 du Code civil). Les formules du type « à la seule discrétion de l'acquéreur » doivent donc être écartées au profit de paramètres objectifs et vérifiables.

Anatomie de la définition

Une définition de MAC bien rédigée comporte trois éléments : l'objet, le seuil et les exceptions. Chacun déplace le risque d'une partie à l'autre.

L'objet. La clause vise généralement l'activité, la situation patrimoniale et financière et les résultats de la société. L'inclusion des « perspectives » (prospects) est très discutée : elle élargit la protection de l'acquéreur, mais introduit un paramètre incertain et difficile à prouver. Le temps du verbe compte aussi. Un événement qui « a eu » un effet défavorable n'est pas la même chose qu'un événement qui « pourrait raisonnablement avoir » cet effet : la seconde formule permet de regarder vers l'avenir et favorise donc l'acquéreur.

Le seuil. L'adjectif « significatif », à lui seul, laisse la décision au juge. Pour réduire l'incertitude, les parties peuvent ancrer le seuil à des paramètres quantitatifs, comme une baisse de l'EBITDA ou du chiffre d'affaires au-delà d'un certain pourcentage, mesurée sur une période définie. Sans paramètres, les juges tendent à exiger une dégradation significative et durable, et non un fléchissement temporaire.

Les exceptions (carve-outs). Ce sont les événements qui, même défavorables, ne comptent pas comme MAC. Les plus courantes concernent :

• la conjoncture économique générale et les marchés financiers ;
• la situation du secteur dans lequel opère la société ;
• les guerres, actes de terrorisme, catastrophes naturelles, épidémies et pandémies ;
• les modifications législatives ou des normes comptables ;
• l'annonce de l'opération et les actes accomplis à la demande de l'acquéreur ou en exécution du contrat.

Les exceptions sont souvent tempérées par une contre-exception : l'événement général compte de nouveau s'il frappe la société de manière disproportionnée par rapport à ses concurrents du même secteur. C'est l'un des points où le choix des mots pèse le plus sur l'issue d'un éventuel litige.

Ce qu'enseignent les tribunaux

La jurisprudence la plus riche vient du Delaware, dont le droit régit la plupart des opérations sociétaires américaines, et elle sert de référence à quiconque négocie en Italie des contrats d'inspiration anglo-saxonne.

• Un seuil très élevé. Dès IBP v. Tyson Foods (2001), la Court of Chancery a précisé que l'événement doit affecter significativement la rentabilité sur une longue période, mesurée en années et non en mois. Dans Hexion v. Huntsman (2008), l'acquéreur n'a pas réussi à prouver la MAC et n'a pas pu se soustraire au closing.
• Le premier cas reconnu. Ce n'est qu'en 2018, dans Akorn v. Fresenius, qu'un tribunal du Delaware a admis le retrait de l'acquéreur pour MAC, face à un effondrement soudain et durable des résultats de la société et à de graves irrégularités réglementaires.
• La pandémie. Dans AB Stable v. MAPS Hotels (2020), le tribunal a jugé que les effets du Covid-19 relevaient de l'exception pour les catastrophes et ne constituaient donc pas une MAC. L'acquéreur a néanmoins pu se retirer par une autre voie : le cédant avait manqué à son obligation de gérer la société dans le cours normal des affaires. En Angleterre, dans Travelport v. WEX (2020), la High Court a appliqué l'exception pandémique et rejeté l'argument de l'effet disproportionné.

En Italie, il n'existe pas de jurisprudence établie sur les clauses MAC. Un juge italien les interpréterait selon les règles générales d'interprétation des contrats (art. 1362 et suivants du Code civil) et le principe de bonne foi (art. 1366 du Code civil), en mettant la charge de la preuve sur la partie qui invoque l'événement (art. 2697 du Code civil). La leçon venue d'outre-Atlantique reste valable : une clause générique libère difficilement l'acquéreur, et tout se joue sur les mots de la définition.

Rédiger une clause qui fonctionne

Une MAC efficace naît de quelques choix précis, faits pendant la négociation et non laissés à l'interprétation ultérieure.

1. Quantifier lorsque c'est possible. Un seuil lié à un indicateur financier, mesuré sur une période définie et selon des principes comptables précisés, réduit l'espace du litige.
2. Adapter les exceptions à l'opération. Une liste standard ne convient pas à toutes les sociétés. Pour une entreprise exposée à une matière première, à un client principal ou à une concession publique, il est utile de préciser expressément si ce risque est inclus ou exclu.
3. Coordonner la MAC avec les obligations de gestion intérimaire. L'affaire AB Stable montre que les engagements du cédant de gérer la société dans le cours normal des affaires peuvent protéger l'acquéreur autant que la MAC, voire davantage. Les deux clauses doivent être rédigées ensemble.
4. Relier la MAC au mécanisme de prix. Avec le locked box, le risque économique passe à l'acquéreur dès la date de référence, et la MAC reste la seule porte de sortie. Avec l'ajustement au closing (completion accounts), une partie de la dégradation se reflète déjà dans le prix.
5. Définir les remèdes. Outre le droit de ne pas réaliser l'opération, on peut prévoir des alternatives : une renégociation du prix dans des délais fixés, une réduction automatique au-delà d'un certain seuil, une indemnité de rupture (break fee).

La clause doit aussi être coordonnée avec l'éventuelle police W&I. Les assurances excluent en règle générale les faits connus entre signing et closing, et le risque intérimaire reste donc régi par le contrat.

Acquéreur et cédant face à face

Chaque élément de la définition a une version favorable à l'acquéreur et une version favorable au cédant. L'accord final se situe presque toujours à un point intermédiaire, qui dépend du rapport de force entre les parties et de la durée prévue de la période intérimaire.

La précision des mots est le véritable instrument de protection. Une clause MAC rédigée sur mesure réduit le risque de contentieux et donne aux deux parties un critère partagé pour décider, au moment le plus délicat de l'opération, si le closing doit avoir lieu.