Il security package nei finanziamenti strutturati

Un pacchetto da progettare, non da accumulare

Nei finanziamenti strutturati (acquisizioni a leva, project financing, rifinanziamenti di gruppi) il finanziatore non fa affidamento solo sul merito di credito del debitore. Si affida soprattutto ai flussi di cassa dell'operazione e ai beni che li producono, e il pacchetto di garanzie (security package) serve a presidiarli.

La tentazione è di chiedere tutto: pegno sulle quote, ipoteca sugli immobili, cessione di ogni credito, fideiussioni dei soci. Un pacchetto sovradimensionato, però, costa in imposte e adempimenti, irrigidisce la gestione dell'impresa e talvolta è meno solido di quanto sembri, perché alcune garanzie non reggono alla prova di una crisi.

Un pacchetto equilibrato dà al finanziatore il controllo dei beni che contano e una via d'uscita rapida in caso di inadempimento, lasciando al debitore lo spazio per gestire l'attività. Per costruirlo bisogna partire dalla struttura dell'operazione, non dall'elenco delle garanzie disponibili.

Prima delle garanzie: la struttura dell'operazione

La prima domanda non è quali garanzie chiedere, ma dove si trovano il valore e i flussi di cassa. In molte operazioni il debito è contratto da una società veicolo o da una holding, mentre gli immobili, i contratti e i clienti stanno nelle società operative.

In questa situazione il finanziatore della holding è strutturalmente subordinato ai creditori delle società operative: in caso di crisi, questi ultimi vengono soddisfatti per primi sul patrimonio delle controllate. Per colmare la distanza servono tre strumenti, spesso combinati:

• il pegno sulle partecipazioni, che consente di prendere il controllo della catena societaria;
• le garanzie rilasciate dalle società operative, reali o personali, che pongono il finanziatore direttamente sul loro patrimonio;
• la fusione tra veicolo e società acquisita dopo il closing, che riunisce debito e attivi nello stesso soggetto, nel rispetto della disciplina della fusione con indebitamento (art. 2501-bis c.c.).

La scelta tra questi strumenti dipende dalla natura degli attivi, dal regime fiscale, dai limiti all'assistenza finanziaria e dalla tenuta delle garanzie in un'eventuale procedura concorsuale.

Pegno su azioni e quote: controllo, voto ed escussione

Il pegno sulle partecipazioni è il cardine di quasi ogni pacchetto. Il suo valore non sta tanto nel prezzo delle azioni in sé, quanto nella possibilità di trasferire l'intera società, con i suoi contratti e le sue autorizzazioni, a un nuovo acquirente.

Tre aspetti vanno regolati con cura.

1. Il diritto di voto. Per legge, salvo patto contrario, il voto spetta al creditore pignoratizio (art. 2352 c.c.), regola richiamata anche per le quote di S.r.l. (art. 2471-bis c.c.). Nella prassi il voto resta al socio finché non si verifica un inadempimento, e passa al finanziatore solo dopo un evento rilevante.
2. La circolazione. Lo statuto può contenere clausole di prelazione o di gradimento che ostacolano la vendita forzata delle partecipazioni. Vanno verificate e, se necessario, modificate prima della costituzione del pegno.
3. L'escussione. La vendita del bene dato in pegno segue procedure previste dal codice (art. 2797 c.c.), mentre il patto con cui il creditore si appropria del bene in caso di inadempimento è di regola nullo (art. 2744 c.c.).

Se garante e finanziatore rientrano nell'ambito della disciplina sui contratti di garanzia finanziaria (d.lgs. 170/2004), il quadro cambia. Le parti possono pattuire l'appropriazione delle partecipazioni a un valore determinato con criteri predefiniti, e l'escussione è più rapida anche in presenza di una procedura concorsuale. Verificare questa possibilità all'inizio dell'operazione può cambiare l'efficacia dell'intero pacchetto.

Ipoteca, privilegio speciale e pegno non possessorio

Ipoteca. Quando il valore dell'operazione sta negli immobili o negli impianti fissi, l'ipoteca resta la garanzia più solida (art. 2808 c.c.). Il suo costo dipende in larga misura dal regime fiscale. Per i finanziamenti a medio e lungo termine è possibile optare per l'imposta sostitutiva (art. 15 d.p.r. 601/1973), che assorbe le imposte sulle garanzie. Il regime è nato per le banche ed è stato esteso, a determinate condizioni, ad alcuni finanziatori non bancari: la verifica va fatta caso per caso.

Privilegio speciale. Per i finanziamenti a medio e lungo termine alle imprese, la legge consente di costituire un privilegio sui beni mobili destinati all'esercizio dell'impresa, come impianti, macchinari, materie prime e prodotti (art. 46 TUB). Il privilegio non sottrae i beni al debitore, che continua a utilizzarli, ma richiede la forma scritta e la trascrizione in un apposito registro.

Pegno non possessorio. Introdotto nel 2016 (art. 1 d.l. 59/2016), consente all'imprenditore di costituire un pegno su beni mobili, anche futuri, senza consegnarli al creditore. L'opponibilità ai terzi dipende dall'iscrizione in un registro informatico. Il creditore può inoltre escutere con procedure più rapide, inclusa, se pattuita, l'appropriazione del bene a un valore stimato. È uno strumento utile per le imprese con magazzino o beni strumentali rilevanti, ancora poco sfruttato nella prassi.

Cessione dei crediti e pegno su crediti e conti

Nei finanziamenti strutturati i crediti sono spesso la garanzia più importante, perché rappresentano i flussi con cui il debito sarà rimborsato. Gli strumenti principali sono due: la cessione in garanzia e il pegno.

Per entrambi la questione decisiva è l'opponibilità. La cessione produce effetti verso il debitore ceduto solo dopo la notifica o l'accettazione (art. 1264 c.c.). Verso gli altri creditori e i successivi cessionari serve inoltre la data certa (art. 1265 c.c.). Regole analoghe valgono per il pegno di crediti (art. 2800 c.c.).

Quando i crediti sono numerosi o futuri, notificare ogni singolo debitore non è pratico. La disciplina della cessione dei crediti d'impresa (legge 52/1991) consente la cessione in massa anche di crediti futuri, con regole di opponibilità semplificate, ma solo se ricorrono i requisiti soggettivi previsti.

Tra i crediti tipicamente coinvolti ci sono:

• i crediti verso i clienti e quelli derivanti dai contratti dell'operazione (appalti, forniture, gestione, offtake);
• gli indennizzi assicurativi, presidiati anche con vincoli a favore del finanziatore sulle polizze;
• i crediti verso il venditore derivanti dalle garanzie del contratto di acquisizione;
• i saldi dei conti correnti dedicati, sui quali si costituisce il pegno.

I crediti verso la pubblica amministrazione meritano attenzione specifica, perché la loro cessione segue regole proprie e richiede spesso il consenso o la mancata opposizione dell'ente.

Garanzie personali e garanzie infragruppo

Fideiussione e garanzia autonoma. La fideiussione (art. 1936 c.c.) è accessoria: il garante può opporre al creditore le eccezioni che spettano al debitore principale. Se garantisce obbligazioni future, deve indicare l'importo massimo garantito (art. 1938 c.c.). Nei finanziamenti strutturati è frequente il contratto autonomo di garanzia, con pagamento a prima richiesta e rinuncia alle eccezioni. La giurisprudenza ne ammette la validità, ma la qualificazione dipende dal contenuto complessivo del testo, non dalla sola formula «a prima richiesta».

Garanzie dei soci. Le garanzie personali dei soci o dell'imprenditore sono spesso chieste nelle operazioni di dimensione media. Vanno calibrate, per importo e durata, sul rischio che devono coprire: una garanzia illimitata pesa sulle scelte future del socio più di quanto serva al finanziatore.

Garanzie infragruppo. Quando una società garantisce il debito della controllante (upstream) o di una consorella (cross-stream), servono due verifiche.

• L'interesse sociale. La garanzia deve rispondere a un interesse della società garante, anche alla luce dei vantaggi che le derivano dall'appartenenza al gruppo. In mancanza, si espongono a responsabilità gli amministratori e la garanzia stessa può essere contestata.
• Il divieto di assistenza finanziaria. Nelle acquisizioni, la società acquisita non può di regola garantire il debito contratto per acquistare le sue stesse azioni, se non nel rispetto della procedura prevista per le S.p.A. (art. 2358 c.c.). Per le S.r.l. il divieto è ancora più netto (art. 2474 c.c.).

Per questo le garanzie delle società acquisite si concedono spesso solo dopo la fusione con il veicolo, o vengono limitate ai finanziamenti diversi da quello di acquisizione.

La tenuta delle garanzie nella crisi d'impresa

Una garanzia dimostra il proprio valore quando il debitore entra in crisi. È in quel momento che va misurata, e la verifica deve essere fatta quando il pacchetto viene costruito.

Il momento della costituzione. Nella liquidazione giudiziale sono revocabili i pegni e le ipoteche volontarie costituiti per debiti preesistenti: entro l'anno anteriore se i debiti non erano scaduti, entro sei mesi se erano scaduti (art. 166 CCII). Le garanzie costituite contestualmente al finanziamento sono invece più protette. Per questo conviene firmare finanziamento e garanzie nello stesso giorno, ed evitare di concedere garanzie in un secondo momento per debiti già in essere.

Le esenzioni. Gli atti compiuti in esecuzione di un piano attestato di risanamento, di un accordo di ristrutturazione o di un concordato non sono soggetti a revocatoria, alle condizioni previste dalla legge. Nei rifinanziamenti di imprese in tensione, inserire le nuove garanzie in uno di questi strumenti è spesso la vera protezione del finanziatore.

Le misure protettive. Con l'accesso a uno strumento di regolazione della crisi, il debitore può chiedere misure che sospendono le azioni esecutive dei creditori. Anche il finanziatore garantito può restare bloccato per un periodo. Le garanzie finanziarie sui conti e sulle partecipazioni, quando rientrano nella disciplina del d.lgs. 170/2004, godono di una tutela rafforzata.

Il pacchetto equilibrato

Ogni garanzia presidia un bene diverso e porta con sé un punto critico da verificare. La tabella riassume le scelte principali.

Il pacchetto è equilibrato quando ogni garanzia ha una funzione chiara e nessuna duplica inutilmente le altre. Deve consentire al debitore di gestire l'impresa: vendere i beni non strategici, usare la liquidità corrente, liberare le garanzie man mano che il debito si riduce.

Servono infine regole chiare tra i finanziatori, soprattutto quando sono più d'uno o hanno ranghi diversi. Un accordo tra creditori e un agente per le garanzie stabiliscono chi decide l'escussione e come si ripartisce il ricavato. Un security package si misura sul giorno in cui serve, e quel giorno si prepara alla firma.