Le clausole MAC nelle operazioni di M&A

Il problema: chi sopporta il rischio tra signing e closing

Nelle operazioni di M&A la firma del contratto e il trasferimento delle partecipazioni raramente coincidono. Tra il signing e il closing possono passare settimane o mesi, il tempo necessario per ottenere le autorizzazioni antitrust, il nulla osta per il golden power, il consenso delle banche finanziatrici o delle controparti contrattuali.

In quel periodo il prezzo è fissato, ma la società continua a operare. Può perdere un cliente decisivo, subire un incidente industriale, essere colpita da una crisi di settore. La domanda è semplice: se il bene che l'acquirente si è impegnato a comprare cambia in modo radicale, l'acquirente è ancora obbligato a chiudere?

La clausola MAC (material adverse change, o MAE, material adverse effect) è la risposta contrattuale a questa domanda. Le sue poche righe decidono chi sopporta il rischio dell'imprevisto, e per questo sono tra le più negoziate dell'intero contratto.

Che cos'è e dove si colloca nel contratto

La clausola MAC non ha una forma unica. Nei contratti di compravendita compare di solito in tre punti:

• come condizione al closing: l'obbligo dell'acquirente di eseguire è subordinato all'assenza di un evento MAC tra signing e closing;
• come dichiarazione e garanzia: il venditore dichiara che, dalla data dell'ultimo bilancio, non si è verificato alcun cambiamento sostanzialmente negativo, e ripete la dichiarazione al closing (bring-down);
• come limite di rilevanza: molte garanzie sono violate solo se l'inesattezza produce un effetto MAC, e in questo caso la definizione funziona da soglia.

Nel diritto italiano non esiste una definizione legale di MAC. La clausola è espressione dell'autonomia contrattuale (art. 1322 c.c.) e opera come allocazione convenzionale del rischio. Si affianca ai rimedi di legge, come la risoluzione per eccessiva onerosità sopravvenuta (art. 1467 c.c.), che richiedono però presupposti più rigidi e un evento straordinario e imprevedibile.

C'è un punto di attenzione specifico del nostro ordinamento. Se la MAC è costruita come condizione sospensiva, non può dipendere dal mero arbitrio dell'acquirente, che è la parte obbligata a pagare: una condizione meramente potestativa rende nullo l'impegno (art. 1355 c.c.). Formule come «a giudizio insindacabile dell'acquirente» vanno quindi evitate a favore di parametri oggettivi e verificabili.

Anatomia della definizione

Una definizione di MAC ben scritta si compone di tre elementi: l'oggetto, la soglia e le eccezioni. Ciascuno sposta il rischio da una parte all'altra.

L'oggetto. Di solito la clausola si riferisce all'attività, alla situazione patrimoniale e finanziaria e ai risultati della società. L'inclusione delle «prospettive» (prospects) è molto discussa: amplia la tutela dell'acquirente, ma introduce un parametro incerto e difficile da provare. Rileva anche il tempo verbale. Un evento che «ha avuto» un effetto negativo è diverso da uno che «potrebbe ragionevolmente avere» tale effetto: la seconda formula consente di guardare avanti, e quindi favorisce l'acquirente.

La soglia. L'aggettivo «sostanziale», da solo, lascia al giudice la decisione. Per ridurre l'incertezza le parti possono ancorare la soglia a parametri quantitativi, come un calo dell'EBITDA o del fatturato oltre una certa percentuale, misurato su un periodo definito. Senza parametri, i tribunali tendono a richiedere un peggioramento significativo e durevole, non una flessione temporanea.

Le eccezioni (carve-out). Sono gli eventi che, anche se negativi, non contano come MAC. Le più comuni riguardano:

• l'andamento generale dell'economia e dei mercati finanziari;
• le condizioni del settore in cui opera la società;
• guerre, atti di terrorismo, calamità naturali, epidemie e pandemie;
• modifiche legislative o dei principi contabili;
• l'annuncio dell'operazione e le azioni compiute su richiesta dell'acquirente o in esecuzione del contratto.

Le eccezioni sono spesso temperate da una contro-eccezione: l'evento generale torna a contare se colpisce la società in misura sproporzionata rispetto ai concorrenti dello stesso settore. È uno dei punti in cui la scelta delle parole incide di più sull'esito di un'eventuale lite.

Cosa insegnano i tribunali

La giurisprudenza più ricca viene dal Delaware, la cui legge regola gran parte delle operazioni societarie statunitensi, ed è un punto di riferimento anche per chi negozia contratti di matrice anglosassone in Italia.

• Una soglia molto alta. Già in IBP v. Tyson Foods (2001) la Court of Chancery ha chiarito che l'evento deve incidere sulla redditività in modo significativo per un periodo lungo, misurato in anni e non in mesi. In Hexion v. Huntsman (2008) l'acquirente non è riuscito a provare l'evento MAC e non ha potuto sottrarsi al closing.
• Il primo caso riconosciuto. Solo nel 2018, in Akorn v. Fresenius, un tribunale del Delaware ha ammesso il recesso dell'acquirente per MAC, a fronte di un crollo improvviso e durevole dei risultati della società e di gravi irregolarità regolatorie.
• La pandemia. In AB Stable v. MAPS Hotels (2020) il tribunale ha ritenuto che gli effetti del Covid-19 rientrassero nell'eccezione per le calamità, e quindi non integrassero una MAC. L'acquirente ha però potuto recedere per un'altra via: il venditore aveva violato l'obbligo di gestire la società secondo il corso ordinario. In Inghilterra, in Travelport v. WEX (2020), la High Court ha applicato l'eccezione pandemica e respinto l'argomento dell'effetto sproporzionato.

In Italia non esiste un orientamento consolidato sulle clausole MAC. Un giudice italiano le interpreterebbe secondo le regole generali sull'interpretazione del contratto (art. 1362 c.c. e seguenti) e il principio di buona fede (art. 1366 c.c.), ponendo l'onere della prova a carico di chi invoca l'evento (art. 2697 c.c.). La lezione d'oltreoceano vale comunque: una clausola generica difficilmente libera l'acquirente, e la partita si gioca sulle parole della definizione.

Scrivere una clausola che funzioni

Una MAC efficace nasce da poche scelte precise, fatte durante la negoziazione e non lasciate all'interpretazione successiva.

1. Quantificare dove possibile. Una soglia legata a un indicatore finanziario, misurato su un periodo definito e secondo principi contabili indicati, riduce lo spazio della lite.
2. Adattare le eccezioni all'operazione. Un elenco standard non si adatta a tutte le società. Per un'impresa esposta a una materia prima, a un cliente principale o a una concessione pubblica, conviene stabilire espressamente se quel rischio è incluso o escluso.
3. Coordinare la MAC con gli obblighi di gestione interinale. Il caso AB Stable mostra che gli impegni del venditore a gestire la società secondo il corso ordinario possono tutelare l'acquirente quanto la MAC, o anche di più. Le due clausole vanno scritte insieme.
4. Collegare la MAC al meccanismo di prezzo. Con il locked box il rischio economico passa all'acquirente dalla data di riferimento, e la MAC resta l'unica via d'uscita. Con l'aggiustamento al closing (completion accounts) parte del peggioramento si riflette già sul prezzo.
5. Definire i rimedi. Oltre al diritto di non eseguire il contratto si possono prevedere alternative: una rinegoziazione del prezzo entro termini prestabiliti, una riduzione automatica oltre una certa soglia, una penale di recesso (break fee).

La clausola va inoltre coordinata con l'eventuale polizza W&I. Le coperture assicurative escludono di regola i fatti noti tra signing e closing, e il rischio interinale resta quindi regolato dal contratto.

Acquirente e venditore a confronto

Ogni elemento della definizione ha una versione favorevole all'acquirente e una favorevole al venditore. L'accordo finale si colloca quasi sempre in un punto intermedio, che dipende dalla forza negoziale delle parti e dalla durata prevista del periodo interinale.

La precisione delle parole è il vero strumento di tutela. Una clausola MAC scritta su misura riduce il rischio di contenzioso e offre a entrambe le parti un criterio condiviso per decidere, nel momento più delicato dell'operazione, se il closing deve avvenire.